O niektórych niebezpieczeństwach zagrażających kapitałowym funduszom emerytalnym
16 maja 2012
W obliczu kryzysu repartycyjnego systemu ubezpieczeniowego jego rozwiązania upatruje się powszechnie w mniej lub bardziej płynnej zmianie na system kapitałowy. Ta idea spotyka się z entuzjazmem ze strony niemal wszystkich środowisk zainteresowanych reformą ubezpieczeń, a jedyną przeszkodą w natychmiastowym przeprowadzeniu tej zmiany jest zastraszająco wysoki poziom zobowiązań starego systemu. Przeszkoda owa jednak może ograniczać tylko zakres obowiązkowych ubezpieczeń kapitałowych, nie ma zaś wpływu na sam fakt ich wprowadzenia. Nie dyskutuje się czy rozwiązanie kapitałowe jest właściwe, lecz jak je przeprowadzić. Moim zdaniem to kardynalny błąd, bowiem skutki wprowadzenia takiego lub innego modelu doprawdy trudno przecenić. Co więcej, ze względu na skalę tego przedsięwzięcia i jego długi - kilkudziesięcioletni - horyzont czasowy, wydaje się, że nie entuzjazm, lecz sceptycyzm jest postawą właściwszą przy rozważaniu tego zagadnienia. Przejdźmy zatem do rzeczy, kierując się zasadą, żeby dostrzegać nie tylko skutki nieodległe w czasie, ale także te, których - co wielce prawdopodobne - z oczywistych względów nie będziemy świadkami; starając się rozpatrywać nie tylko obrót rzeczy zgodny z naszymi pragnieniami, ale i taki, który jest im zgoła przeciwny.
A więc, po pierwsze: zwróćmy uwagę na fazowy charakter funduszów emerytalnych. Rozróżnimy - w największym uproszczeniu - trzy fazy rozwojowe: młodzieńczą, w której wpływy ze składek przekraczają wypłaty świadczeń; dojrzałą - składki i świadczenia z grubsza się równoważą; i wreszcie schyłkową, w której świadczenia wyraźnie dominują nad składkami. Cały cykl trwać musi dziesiątki lat, składa się nań bowiem życie kilku pokoleń. Faza młodzeńcza jest, należy mniemać, najdłuższa. Natura ubezpieczenia emerytalnego jest taka, że przystępujący do ubezpieczenia to osoby względnie młode, mogące odpowiednio długo opłacać składki. Pierwsze zobowiązania powstaną, w normalnym trybie, po mniej więcej trzech dziesięcioleciach od rozpoczęcia cyklu. Z tą fazą mamy do czynienia ciągle jeszcze w Chile, w dobrowolnych funduszach kapitałowych i, oczywiście, w gwałtownie rozwijających się funduszach emerytalnych w Polsce. Ilustruje tę prawidłowość notatka zamieszczona w „Gazecie Wyborczej” w połowie marca, dotycząca Towarzystwa AMPLICO LIFE, zawierająca informację, że w 1996 roku firma zebrała 205 milionów złotych składek, a wypłaciła 3 miliony złotych odszkodowań. Jednak nieuchronnie nadejdzie czas, gdy składkujący dotąd cierpliwie przez wiele lat, zgłoszą się po należne świadczenia. O ile liczba osób przechodzących na emeryturę będzie się równoważyć z liczbą nowoprzystępujących do ubezpieczenia będziemy mieli do czynienia z drugą fazą rozwojową. Faza trzecia będzie miała miejsce, gdy ze względów demograficznych (lecz nie musi to być przyczyna jedyna) nie odnawiają się szeregi tych, którzy składki opłacają, a ich liczni poprzednicy wciąż pobierają świadczenia.
Po drugie:
Powiada się, że środki, które powierzono funduszom kapitałowym zostaną przemyślnie zainwestowane, a dochody z tych inwestycji będą stanowić podstawę przyszłych emerytur. Fundusze emerytalne mają w gruncie rzeczy dwa - poza lokatami bankowymi - znaczące obszary ekspansji. Są nimi rynek obligacji skarbowych i rynek akcji. W pierwszym przypadku składki są przeznaczane na bieżące potrzeby rządu (np. na załatanie deficytu ubezpieczeń państwowych), a świadczenia będą wypłacane przez przyszłe pokolenia podatników. Ta sytuacja w istocie nie różni się niczym od obecnej, a nawet jest od niej gorsza o tyle, że teraz wysokość zadłużenia emerytalnego nie jest ściśle określona, a państwo ma względnie duże pole manewru w przypadku kryzysu finansowego - może obniżyć emerytury lub podnieść wiek emerytalny. Sprzedaż dobrze oprocentowanych obligacji oznacza, że wierzytelność jest sztywna i może przeto szybciej doprowadzić do sytuacji krytycznej w poszczególnych krajach - zwłaszcza w obliczu bardzo wysokiego poziomu długu publicznego (nawet bez uwzględniania zobowiązań emerytalnych). Dług ten, wg oficjalnych danych, wynosi w liczbach bezwzględnych w Niemczech ponad 2,1 biliona marek, w USA - ok. 5 bilionów dolarów. W stosunku do wartości PKB w krajach rozwiniętych poziom zadłużenia wynosi od kilkudziesięciu do stu kilkudziesięciu procent. Obsługa zadłużenia jest często największą pozycją w budżetach i pochłania kilkanaście procent wydatków ogółem.
W przypadku inwestowania na rynku akcji można spodziewać się dochodów z dwóch źródeł: z dywidendy od zysku przedsiębiorstw i ze sprzedaży akcyj. Amerykański dwutygodnik FORTUNE publikuje co roku wyniki finansowe 500 największych firm świata. W latach 1992 - 95 zysk przedsiębiorstw pierwszej światowej pięćsetki stanowił odpowiednio 0,87; 1,77; 0,92; 1,02 ich aktywów. W latach 1992 i 1993 (lista dotyczyła wtedy tylko firm przemysłowych) 40% przedsiębiorstw z pierwszej setki przynosiło stratę w jednym z tych lat albo w obu naraz. W 1992 roku na 25 klasyfikowanych branż 7 zakończyło rok stratą - między innymi przemysły samochodowy i komputerowy. Nie wydaje się, by dywidenda z akcji mogła być źródłem godziwej emerytury. Klienci funduszów emerytalnych są zatem skazani na dochody ze sprzedaży zgromadzonych aktywów. Problem, którego nie sposób nie dostrzec, to gwałtowny wzrost wskaźników giełdowych, mający swoje źródło - moja opinia nie jest tu odosobniona - w coraz większym popycie ze strony funduszów inwestycyjnych i powierniczych. Wzrost cen nie znajduje uzasadnienia w wynikach ekonomicznych firm, ani w makroekonomicznych wielkościach dotyczących całej gospodarki. Prześledźmy wzrost wskaźnika DOW JONES (30 wybranych dużych firm amerykańskich) na tle wzrostu Produktu Krajowego Brutto w USA w latach 1988 do I kwartału 1997:
Produkt Krajowy wzrósł o 18,6%, podczas gdy wskaźnik giełdowy mierzony wcenach stałych zwiększył się o 158,2%.
Porównajmy także relacje zachodzące między zmianą wielkości sprzedaży (będącej najogólniej odzwierciedleniem potencjału produkcyjnego firm) i zmianą wartości akcji dla niektórych, przypadkowo dobranych przedsiębiorstw z koszyka Dow - Jones’a, w latach 1991-1995.
Spośród 18 prezentowanych przedsiębiorstw tylko w 1 przypadku wartość akcji spadła, chociaż sprzedaż w tym okresie zmniejszyła się w siedmiu. Tylko w 1 przypadku wzrost wartości akcji był mniejszy niż wzrost sprzedaży (jednemu przypadkowi spadku cen akcji towarzyszył jeszcze większy spadek sprzedaży). 10 przedsiębiorstw odnotowało w badanym okresie stratę, w tym 6 w dwóch lub trzech latach (na 5 badanych). Średnio dla 18 firm wzrost sprzedaży wynosił 12%, a wzrost wartości akcji 56%. Wynika z powyższego, że zerwany został związek między rzeczywistymi procesami gospodarczymi, a rynkami finansowymi. Oba światy funkcjonują w coraz większym stopniu niezależnie od siebie.
Obawy przed niewypłacalnością państwowych systemów emerytalnych skłaniają pokolenie powojennego wyżu demograficznego do lokowania swoich nadziei w funduszach kapitałowych. W szybkim tempie zwiększają się obroty firm ubezpieczeniowych - w zachodniej Europie był to w zeszłym roku wzrost siedmioprocentowy. Rynek ubezpieczeniowy osiągnął w 1995 roku 7% udziału w wytwarzaniu PKB Unii Europejskiej. Udział ten wzrasta co roku o ok. 1 punkt procentowy. Wielce prawdopodobne, że wzrost cen akcji na skutek zwiększającego się popytu będzie miał swoja odwrotną stronę w sytuacji, gdy popyt się obniży, lub gdy wręcz - to sytuacja z trzeciej fazy rozwoju funduszy - nastąpi zjawisko silnego wzrostu podaży i w konsekwencji znaczny spadek cen.
Podsumowując: analiza funkcjonowania emerytalnych funduszy kapitałowych musi obejmować okres kilkudziesięciu lat (najlepiej trzech pokoleń) i powinna uwzględniać także (a może przede wszystkim) scenariusze pesymistyczne.